Uniqa – Ohne Volatilität, keine Outperformance

Wenn man zwei Stunden lang mit einem netten Mädchen zusammen­ sitzt, meint man, es wäre eine Mi­nute. Sitzt man jedoch eine Minute auf einem heißen Ofen, meint man, es wären zwei Stunden.

Das ist Relativität – mit den Wor­ten Albert Einsteins. Rund ein Jahrhundert spä­ter hätten sich Anleger – relativ gesehen – unter den Versicherern keinen Besseren ins Portfolio legen können als die Uniqa, die seit Jahresan­fang nur etwa 19 Prozent abgeben musste – ob­wohl die Zahlen des Neun-Monats-Berichts absolut enttäuschten. Auf den Punkt gebracht: „Goodbye Finanzergebnis, hello Krisenrealität.“ Es war klar, dass für Uniqa-Chef Kon­stantin Klien kein Weg an den negati­ven Auswirkungen der Kapitalmarkt­entwicklung vorbeiführen würde, Prä­zedenzfälle gab es schließlich genug. Nichtsdestotrotz kam das Ausmaß relativ unerwartet. Relativ schlecht. Obwohl die Aktien­quote deutlich auf 2,8 von acht Prozent im Vorjahr zurückgenommen wurde, musste dennoch ein Verlust bei nicht festverzinslichen Wertpapieren von 193 Millionen € – nach 201 Millionen Über­schuss in der Vorjahresperiode – weg­gesteckt werden. Die Erträge aus Kapi­talanlagen schrumpften – auch wegen der Ausweitung der Spreads am Ren­tenmarkt – summa summarum von 747 auf 255 Millionen. Unterm Strich blieb der Assekuranz ein Periodenüberschuss von 111 Millionen – wovon bloß zwei dem dritten Quartal zuzurechnen sind. Anders formuliert: Knappe 63 Prozent weniger EGT als in den ersten neun Mo­naten 2007. Und eine Draufgabe, die uns zwar tangierte, wegen des negativen Ge­wöhnungseffekts aber alles andere als über­raschte: Die hohe Kapitalmarktvolatilität ver­anlasste auch Klien, die Gewinnprognose auf kurz- und mittelfristige Sicht „abzuschreiben“. Obgleich all das nüchtern betrachtet keine guten Nachrichten waren, sollte man bekanntermaßen die Kirche im Dorf lassen. Relativ gut. Während laut Klien das Ergebnis 2008 zwar deutlich unter jenem des Vorjahres liegen wird, „polierten“ 2007 außerordentliche Erträge aus der Strabag-Beteiligung von 110 Mil­lionen € die Bilanz auf – ohne diese stattliche Summe bleibt für die ersten neun Monate des laufenden Jahres „bloß“ eine Verschlechterung des EGT um knapp 39 und nicht um die zuvor erwähnten 63 Prozent. Sonst? Das versiche­rungstechnische Kerngeschäft läuft gut: Neben der gesenkten Kosten- und Leistungsquote ist das 12,6-Prozent-Prämienwachstum von rund 3,9 auf etwas über4,4 Milliarden erwähnenswert. Und, wie könnte es anders sein: Der Wachs­tumsimpuls kommt mit über 65 Prozent aus Ost­europa. In den ersten drei Quartalen wurden in der Region Prämien in der Höhe von 960 Mil­lionen erwirtschaft, damit stieg der CEE-Prä­mienanteil von 14,7 auf 21,7 Prozent. Und 2009 sollen sich für die Assekuranz mithilfe des Vertriebs der Raffeisen Banken auch noch die Türen zum russischen Markt öffnen. Apropos Raiffeisen: Infolge der – zwecks Fi­nanzierung der Unita-Übernahme – durchge­führten Kapitalerhöhung erhöhte die Raiffeisen­Gruppe ihren mittelbaren Anteil auf 42 Prozent. Gemeinsam mit dem zweiten Kernaktionär, dem Austria Versicherungsverein, sollte sie eine ge­wisse Stabilität für die Assekuranz garantieren – nicht zuletzt, weil der Staat der RZB offenbar mit bis zu 1,4 Milliarden € unter die Arme grei­fen könnte. Apropos Staatsgeld: Das wird die Uniqa laut Klien nicht in Anspruch nehmen. Ein­leuchtender Grund: „Acht Prozent Zinsen sind zu teuer.“ Ob mit oder ohne Staatsgeld, Klien sieht mitunter in der Entwicklung des Kern­geschäfts eine gute Voraussetzung, an einer zukünftigen Erholung der Märkte überdurch­schnittlich zu partizipieren. Etwas, das wir – zu­mindest für die Aktie – nicht sehen. Relativ unattraktiv. Während der trotz allem immer noch relativ geringe CEE-Anteil in der Krisenzeit ein Segen war und ist, dürfte er sich, sobald sich die Wogen glätten, als eher unvor­teilhaft erweisen. Zudem gibt es die Uniqa zu einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,78 – da ist die Konkurrenz, wie etwa die Vienna Insu­rance, deren CEE-Prämienanteil bei 50 Prozent liegt, weit günstiger zu haben. Fazit: Die Out­performance- Sterne stehen für die Uniqa nicht gut – die Aktie fällt dann doch der „Relativi­tätstheorie“ zum Opfer.